1、公司概况：京基智农—冉冉升起的养猪新秀
1.1 公司基本情况：传统业务逐步剥离，大力发展生猪养殖
京基智农前身为康达尔股份有限公司，主营业务包含肉鸡及肉猪的养殖与销售，1994 年 11 月，康达尔在深圳证券交易所挂牌上市，成为中国首家农牧上市企业。
康达尔 1979 年成立，专注现代农牧板块 40 年，实现了集饲料加工—畜禽养殖—终端销售为一体，同时涉足公用事业、房地产业与金融投资三大业务板块，京基集团 2018 年收购康达尔，自 2019 年起京基智农开始大力发展生猪养殖业务，先后在两广、海南地区投资养猪项目，2021 年 5 月，公司首个投产的徐闻一期项目首批育成肥猪正式出栏销售，同年公司与中国农科院签署《战略合作框架协议》，生猪养殖业务正式迈入新征程。
公司其他业务逐步剥离，后续专注生猪养殖。
公司自 2019 年完成收购后便专注于生猪养殖业务，将其它业务逐步剥离，公司分别于 2019 年 8 月剥离交通运输业务，2020 年 4 月剥离自来水业务，随后将地产作为战略辅助业务，完成存量业务的开发后不再新增，将公司重心放在生猪养殖业务。
公司猪业产品的营收由 2018 年的 0.82 亿元提升至 2022 年的 22.72 亿元，增长幅度达到 2687%，营收占比也由 18 年的 2.4%提升至 22 年的 37.9%，生猪出栏量实现快速增长，公司 2021 年出栏生猪共 13.22 万头，其中仔猪出栏达到 4.79 万头，22 年生猪出栏快速增长至 126.44 万头，其中仔猪出栏 25.67 万头，未来随着公司生猪出栏量快速放量，生猪养殖营收占比有望进一步提升。
公司养殖业务快速增长，地产板块仍贡献较多利润。
2022 年前，公司营收及归母净利润主要受地产业务影响，随着 21 年后公司生猪养殖产能陆续释放，地产业务对公司影响将逐步减弱，2022 年公司共实现营收 59.96 亿元，同比增长 86.12%，其中地产业务贡献 27.07 亿元，实现归母净利润 7.73 亿元，同比增长 98.56%，其中地产业务贡献净利润 6.7 亿元，主要系公司深圳山海御园地产项目完成竣工后实现销售回款所致，养殖板块贡献净利润约 9000 万元。
公司地产及饲料板块毛利率相对稳定，养殖板块毛利率快速提升。
公司 2022 年毛利率达到 33.74%，同比-16.76pct，净利率达到 13.28%，同比+0.91pct，拆分来看，公司地产板块毛利率相对稳定，22 年毛利率达到 54.66%，同比-15.98pct，主要系 22 年 Q4 公司深圳山海御园地产项目完成竣工所需配套成本增加所致；
公司主要销售猪料产品，饲料板块毛利率近年来维持在 10%左右，22 年达到 10.95%，同比 +1.16pct，养殖板块毛利率 22 年达到 18.51%，同比+28.74pct，未来随着公司楼房养猪模式进一步成型，养殖板块盈利能力有望增强。
1.2 公司股权结构
京基智农股权结构较为集中。公司主要股东为京基集团有限公司，及由京基集团控股的深圳市京基时代实业有限公司，京基集团有限公司实际控股人为陈华与陈辉，分别持有公司股份的 90%与 10%。
京基集团有限公司于 2020 年 11 月-2022 年 5 月增持公司股份 558.68 万股，占公司总股本的 1.39%，累计增持金额达到 1.28 亿元，京基集团有限公司仅于 2022 年 7 月通过大宗交易方式累计减持公司股份 2600 万股，占公司总股份的 4.97%，后续无任何减持。
截至 2022 年末，京基集团 与京基时代实业对京基智农持股比例合计达到 67.92%，其它股东合计持股占比 32.08%。
2、行业概况：供给主导，周期波动
2.1 我国猪肉消费市场广阔，养殖产业链规模超万亿
我国猪肉消费市场广阔。我国是猪肉生产消费大国，猪肉是我国居民的主要肉食品种，在无外界因素干扰的情况下，我国猪肉产量基本能够满足本国猪肉消费量。
自 2010 年以来，除受非瘟影响严重年份，我国猪肉消费量常年保持在 5000 万吨以上，2022 年消费量达到 5269 万吨，我国生猪出栏量始终保持在 6.5 亿头以上，2022 年出栏量达到 7.0 亿头，人均猪肉消费量达到 25.39 公斤/人，猪肉消费量在肉类消费中占比超过 50%，按 2022 年全国猪肉消费量 5269 万吨，平均猪肉价格 26.6 元/kg 估算，市场规模达到 1.40 万亿元。
生猪养殖环节市场规模过万亿。
猪肉消费市场规模=生猪养殖规模 + 屠宰及其他环节市场规模，根据 2022 年生猪出栏量 7.0 亿头，出栏均重 100kg，生猪均价 18.7 元/kg 进行测算，生猪养殖环节的市场规模达到 1.3 万亿元，占整个猪肉消费市场规模超过 90%，屠宰及其他市场规模 1000 亿元左右，拆分来看，生猪养殖市场规模=猪饲料规模（猪饲料销量 1.36 亿吨*育肥料均价 3800 元/吨） + 仔猪规模（断奶仔猪均价 453 元/头*年生猪出栏量 7 亿头）+人工规模+动保规模 + 固定资产折旧规模 + 三费、能源及其他市场规模，根据测算，猪饲料、仔猪、人工、动保、固定资产折旧及三费、能源及其他规模分别为 5167、3150、1300、280、560 及 2600 亿元左右。
从养殖成本端看，以生猪出栏均重为 120kg 测算，22 年自繁自养完全成本=饲料成本 10.19 元/kg+仔猪成本 3.14 元/kg + 人工成本 0.56 元/kg + 固定资产折旧 0.46 元/kg+药品费用 0.46 元/kg +能源及其他费用 1.9 元/kg = 16.7 元/kg 左右。
2.2 历史周期推动散养猪出清，规模化养殖大势所趋
受生猪代际周期及外因干扰，我国目前已完整经历了 4 轮猪周期：2006 年 7 月-2010 年 6 月受蓝耳病引起、2010 年 7 月-2014 年 4 月前期由仔猪腹泻及口蹄疫引发、2014 年 5 月-2018 年 4 月受国内环保禁养政策主导以及 2018 年 5 月-2022 年 10 月由非瘟病毒引起的超级猪周期。
尽管我国生猪散养户逐年下降，但现今仍存在大量生猪养殖散户，养殖户释放产能主要受到生猪价格变化的影响，当猪价上涨时，养殖户养殖热情高，争先补栏，而初产母猪从能够配种到怀孕到育肥至商品猪出栏一般至少需要 18 个月时间，猪价上涨时养殖户释放的产能会在一年半后推向市场供应，供大于求将导致猪价下跌，养殖利润降低导致大部分养殖户出现 亏损退出市场，进而又导致母猪补栏的减少，从而影响生猪供给，供小于求时猪价又开始上涨，这种供需错配导致猪价出现周期性波动，形成了猪周期。
周期波动加剧散养户出清，行业份额向龙头企业集中。
受成本抬升，人工管理水平提高叠加疫病及环保禁养政策等影响，养殖散户由于管理水平低，资金实力差而无法确保生猪的出栏。
相较而言，规模场在管理、研发上投入更多，资金实力更为雄厚，从而可以提高生猪的出栏量，不断提升市场份额。
我国 1-49 头的生猪出栏场数逐年下降，2020 年已降至 1948.92 万个，相比 2007 年下降 6061.55 万家，同时，我国 500 头以下的生猪出栏场数也由 2007 年的 8222.44 万个下降至 2020 年的 2061.53 万个，降幅达到 74.9%；而 50000 头以上的生猪出栏场数却逐年上升，2020 年升至 554 个，较 2007 年上涨 504 家，养殖份额不断向规模化养殖场集中。
参考俄罗斯生猪养殖规模化进程，自 2007 年 11 月非瘟爆发以来，规模养殖企业占比快速提升，由 2007 年的 53.2%提升至 2020 年的 90.2%，我国规模化养殖份额提升空间巨大。
龙头企业养殖份额仍有较大提升空间，规模化养殖大势所趋。
参考 2022 年我国 19 家规模养殖企业，包括牧原股份、温氏股份、新希望、双胞胎、傲农生物、海大集团等规模企业的生猪出栏量共达到 1.45 亿头，全国市占率达到 17%左右，较 2018 的 6.94%大幅提升，但我国目前 CR5 = 15%，相较美国养殖龙头企业 CR5 = 32%，加拿大 CR5=34%及俄罗斯 CR5=37%仍偏低，我国头部企业的市占率仍有较大提升空间。
参考美国猪周期：规模化程度的提升并不会使得猪周期消失。
近年来美国猪肉产量稳定在 1200 万吨左右，消费量稳定在 1000 万吨左右，2022 年猪肉消费量达到 1004.6 万吨，较 2000 年增长 19.77%，出口量保持在 250 万吨以上，2008 年受金融危机影响导致美国国内猪肉产量过剩，政府选择加大猪肉出口量来消化国内供给稳定猪肉价格，08 年美国猪肉出口量同比增长达到 53.49%，达到 230 万吨，且自 08 年后，美国猪肉出口量占比始终超过 20%。
美国生猪养殖分为三个阶段：1980-1992 年养殖散户大幅出清期，1992-2004 年中型养殖场快速扩张期以及 2004 年后的规模化养殖成熟发展期。
2004 年后美国年存栏超过 5000 头以上养殖户占比超 50%，存栏 1-99 头的养殖户占比降至 1%，随后规模化程度趋于稳定，但美国猪周期受经济周期，疫病突发以及其他外因干扰依然存在且波动幅度并未减小。
2.3 本轮周期由内生盈亏主导，供给压力释放后猪价有望回暖
本轮周期主要由行业内生盈亏关系主导：自 2021 年下半年行业普亏后，养殖户陷入深度亏损，6 月末自繁自养及外购仔猪头均亏损分别达到 520、1570 元/头左右，能繁母猪存栏量自 21 年 7 月环比转负，并持续去化至 2022 年 4 月，据农业部数据，本轮周期能繁母猪去化幅度达到-8.0%，全年来看，22 年能繁母猪增幅达到 2.3%，对应今年生猪出栏量供给增量较小。
养殖散户补栏母猪情绪一般，母猪产能再次出现去化。
由于补栏母猪至生猪育成至少需要 10 个月，时间长、风险大使得养殖散户在栏位充足的情况下更倾向于选择补栏仔猪或肥猪做二次育肥，当下母猪价格持续低迷也反映了养殖散户补栏母猪情绪一般；
受前期二次育肥生猪供给后移影响，年末供给过剩叠加年后需求淡季导致猪价超跌，大部分养殖主体进入亏损区间，能繁母猪产能再次去化，根据各样本点监测数据，农业部 1-4 月能繁累计去化 1.90%；
钢联 1-4 月能繁累计去化 0.55%；卓创 1-4 月能繁累计去化 0.54%；涌益 1-4 月能繁累计去化 3.72%，猪价当前仍低于成本线，养殖户仍处于亏损区间，母猪产能有望持续去化。
供给端逐步改善后猪价有望迎来反弹。
由于养殖散户前期一致看好春节行情二次育肥导致生猪供给后移，年末市场供给偏多使得猪价在 12 月下旬快速下跌，伴随养殖进入亏损区间，养殖散户加快出栏节奏，生猪宰后均重有所下降，供给端压力逐步释放，当下生猪宰后均重为 91 元/kg 左右，从需求端看，Q2 是传统的需求淡季，当前猪肉鲜销率仍偏低，伴随 Q3 后消费逐渐回暖，居民对猪肉消费需求增多，猪价有望迎来反弹。
3、公司竞争优势：创新楼房养猪新模式，低成本实现高成长
3.1 明星团队专业设计，打造楼房养猪新模式
顶层团队领先设计，创建楼房养猪新版图。公司自确立将养猪业务作为重点发展方向后，便先后聘请多个业内顶级专家参与设计楼房养猪的模式建设。
2019 年，公司邀请张桂红教授担任公司技术研究院院长，同时聘任闫之春博士担任公司特 聘顾问，指导公司的楼房养猪建设。
张桂红教授曾前往美国宾夕法尼亚大学医学院攻读博士后，2002 年调入华南农业大学，2006 年晋升为教授，目前主要从事猪主要病毒性疫病流行演化规律以及控制、净化与诊断技术研发，同时担任东瑞股份与生物股份的独立董事；闫之春博士现任新希望六和首席科学家，曾任美国谷物协会北京办事处技术主任,重点关注现代养猪企业的生产效率和健康管理,对楼 房养猪模式有自己的深刻见解；
2021 年，公司又聘请吴志君先生作为养殖总负责人，负责楼房养猪整体的建设，吴志君先生曾任广西农垦永新畜牧集团有限公司董事兼总经理，担任中国畜牧业协会猪业分会副会长，专业从事养猪事业近 40 年，在农垦集团先后主持了多项重大课题，积累了深厚的实践经验。
构建集约化养殖工厂，显著提升养殖效率。
公司生猪养殖基地均采用“6750”繁育及四周批生产模式，即 6000 头父母代母猪、750 头祖代母猪在一个区域内，并相对应配套生产 72000 头商品猪，单个 6750 配套模式由 1 栋 5 层的妊娠楼、1 栋 5 层的分娩楼、6 栋 4 层的育肥楼构成，在生产中采用四周批模式：
1 个批次分娩1080 窝、21~23 天断奶，断奶 12000 头，刚好满足一楼 4 层的保育育肥舍，随后便将同一批次分娩的仔猪转运至一楼 4 层的育肥舍中，一体化楼房养猪大多集育肥、保育、怀孕、哺乳和后备舍为一体，未对母猪和仔猪进行分区处理，而“6750” 楼房养猪模式在商品猪育肥过程中实现了一批次全进全出，不易混群，极大提高了易由混群造成的疾病风险，同时在楼房内部也实现了原种猪-种猪-育肥的自循环，基本无需对外引种，极大降低了非洲猪瘟等猪只疾病对猪场的影响。
对比传统单层猪舍养殖模式，楼房猪舍土地集约利用率大幅提高，以高州项目为例，该项目占地面积 2118 亩，总建筑面积约 32 万平方米，包含饲料生产、生猪养殖、生猪屠宰以及食品业务等其他配套，年出栏商品猪高达 45 万头，显著提升了土地利用率与建筑效率，在生物防控方面，楼房养猪人员流动相对容易管理，同时在楼房内部也利用连廊通道代替电梯，猪群转运后易于集中消毒，但楼房养猪的土建成本偏高，投资额较大，同时养猪密度提高相应也增加了对猪舍环境、防疫条件、员工水平的要求。
打造高标准化养殖模式，智能系统助力快速扩张。
公司对自身的楼房养猪产业链进行全方面智能化升级改造，采用自动喂料、饮水、清粪、环控、过滤除臭、粪污无害化以及远程监控信息化系统八大智能化养殖管理系统，即提高了人工养殖效率也减少了人员的流动与数量，避免了生猪接触外部传染源，公司育肥人效可达到 3400-3500 头/人；同时公司采用“红橙黄绿”四色安全体系，对不同颜色区域进行严格分离防控，zui大程度保证了生猪的安全性。
公司对楼房建设的高标准化，有利于打开公司后续的扩张复制路径，参考高州项目，公司于 2019 年 8 月与 地方政府签订投资框架，12 月开始施工，20 年 10 月便实现了顺利引种，21 年 10 月首批育肥猪圆满出栏，从建设到实现商品猪出栏用时仅 2 年。
目前贺州项目已 成功复制高州项目，未来徐闻和文昌项目也有望进一步改善。
公司成本端持续优化，养殖产能有序扩张。
公司 22 年生产成本达到 16.9 元/kg，在饲料原材料价格大幅上涨的情况下，公司生产成本较 21 年仍下降 0.8 元/kg，主要系公司各项养殖指标持续优化，截止 2023 年 Q1，公司能繁母猪数量达到 9.6 万 头，PSY 为 24 头，育肥猪成活率为 86%，已建成产能达到 225 万头，1 季度受冬季疫情和 22Q4 原材料价格大幅上涨影响，公司生产成本略有提升。
拆分来看，22 年公司养殖（生猪养殖+禽养殖）业务中原材料成本占比达到 69.4%，同比上升 18pct，职工薪酬占比达到 7.1%，折旧及摊销占比达到 19.2%，其他费用占比达到 4.3%。随着今年原材料价格逐步回落，以及公司产能利用率的不断提升，公司成本端有望进一步下降。
3.2 保供粤港澳大湾区，区域优势显著
广东省猪肉价格偏高，供需两端都有原因。从需求端看，广东人均 GDP 较高，消费力较强，受饮食习惯影响，广东省人均猪肉消费量常年高于我国平均人均消费量，2021 年广东省人均猪肉消费量达到 28kg，较全国人均猪肉消费量高 2.9kg，从供给端看，广东省省内可用于养殖土地有限，易造成本省供给出现短缺，省内猪肉常年处于供小于求的状态，2021 年广东省猪肉产量达到 263 万吨，而根据 2021 年本省常住人口 1.27 亿，人均消费量 28kg 测算，省内居民猪肉需求量达到 355 万吨，供需缺口达到 92 万吨，供需错配导致广东省内猪价高于全国生猪均价，根据测算，2022 年广东省猪价平均高于全国猪价约 0.75 元/kg。
公司深耕广东猪肉市场，区域优势显著。公司产能主要集中在两广及海南地区，背靠粤港澳大湾区，公司以供港、供深食品标准为基础，围绕粤港澳建设了多个集饲料生产—育种—养殖为一体的生猪产业链项目。
其中，公司 2022 年徐闻、高州、文昌及贺州项目分别出栏生猪 51.4、40.6、28.7、5.8 万头，根据公司设计产能计算，各项目的产能利用率分别为 57.1%、90.2%、95.7%、9.7%，公司整体产能利用率仅有 56.2%，徐闻及贺州项目仍有较大提升空间，公司出栏量将于今年 陆续释放，带动公司盈利进一步提升。
3.3 地产项目战略支持，公司资金储备充足
公司将房地产业务作为公司的战略支持型业务，继续围绕存量土地进行开发。
目前公司尚存的地产项目有山海御园、山海公馆以及储备的沙井地块。
其中，山海御园项目至 22 年末累计预售面积 13.27 万平方米（金额 91.9 亿元），22 年内结算面积 4.32 万平方米（结算金额 29.4 亿元）；山海公馆项目住宅部分于 2022 年 6 月顺利开盘，2022 年底销售面积 1.60 万平方米（金额 10.59 亿元），尚未进行结算；
公司沙井地块于 2011 年被列入深圳城市更新计划，协议约定以 2019 年 12 月 31 日为基准日对项目进行估价，由京基地产指定其全资子公司京基宏达作为本项目具体实施运作的项目公司，将拆迁补偿公司物业市场价值（含增值税）为 55.37 亿元，换算补偿物业面积为 12.27 万平方米（包括住宅面积 9.35 万平方米，商业面积 9289.28 平方米，办公面积 2 万平方米），该项目仍处于前期开发阶段。
公司近两年地产业务将贡献较多利润，提供现金流支持。
公司山海御园项目总货值约 110 亿元，22 年累积结算面积约 4.3 万平方米，贡献收入约 27 亿元，贡献净利润约 6.7 亿元，23 年仍剩余 11.8 万平方米面积尚未结算，该项目于 2022 年 12 月底至 2023 年 1 月初期间分批次办理了集中入户，2023 年一季度确认收入约 58.5 亿元，以山海御园 22 年净利润为基准进行测算，若该项目于 23 年销售完毕将贡献净利润约 18.4 亿元；
山海公馆项目总货值约 38 亿元，该项目住宅部分于 2022 年 6 月顺利开盘，至 23 年 Q1 累计预售约 13 亿元，预计自 2023 年下半年开始逐步进行交付，假设山海公馆销售进度与前期保持一致，23 年将贡献收入约 26 亿元，项目剩余部分将于 24 年进行销售，若销售完毕后，测算将贡献净利润共计约 13.8 亿元；
沙井地块仍处于前期开发阶段，预计将于 25 年以后对公司完成补偿，补偿物业面积共计 12.3 万平方米，物业货值为 55.37 亿元，补偿后公司出售该物业将会产生部分增值税（按照出售价格和获得物业补偿价值之间的差额征收，预计数额较小，但存在不确定性，暂不加入计算）。预计未来几年内公司地产项目仍将持续发力，将提供合计约 87.5 亿元净利润，为公司养殖业务扩张提供现金流支持。
公司货币资金充足，资产负债率有望继续回落。
公司 22 年末拥有货币资金 21.5 亿元，以高州项目头均投资额 3022 元进行测算，足够支撑 70 万头的养猪产能建设，由于公司加快养猪产能扩张，公司 22 年底的资产负债率提升至 84.8%，较 20 年提升 13%，随着公司地产项目不断贡献利润，23 年一季度末公司资产负债率已降至 71.6%，较 22 年末下降 13.3%，后续随着地产项目持续放量，公司资产负债率有望进一步下降，公司速动比率也由 22 年底的 0.17 提升至 23 年 Q1 的 0.21。
从公司资产端看，公司 23 年 Q1 存货达到 35.25 亿元，存货主要由公司存量地产项目构成，23Q1 公司拥有货币资金 15.69 亿元，同时公司地产项目暂无任何银行融资，地产端偿债压力较小；
从负债端看，公司 23 年 Q1 长期借款为 15.1 亿元，流动负债中合同负债和其他应付款占比较高，23Q1 公司合同负债为 20.97 亿元，主要构成为预收售房款，其他应付款为 37.52 亿元，短期借款仅为 2.97 亿元，随着公司地产项目陆续放量，预计公司未来 2 年内资金压力较小。
4、公司财务分析
我们将京基智农与行业内的可比公司进行比较，由于公司 19 年才开始大力发展养殖业务，22 年公司营收位于行业第二梯度，与龙头企业仍有一定差距，2022 年公司出栏量达到 126.4 万头，行业内各公司的营收增速受猪周期影响较大，随着公司养殖业务 22 年快速放量，叠加地产营收增加，公司营收实现将较大增长。
公司 22 年商品猪头均盈利达到约 72 元，行业内各公司归母净利润增速均随猪周期波动，由于当前公司养殖产能还未完全释放，产能利用率偏低，未来随着公司出栏量持续增长，叠加成本优势进一步扩大，公司盈利能力有望增强。
公司资本开支及在建工程自 20 年起快速提升，2020 年公司资本开支与在建工程分别达到 16.8、10.0 亿元，对应公司的生产性生物资产和固定资产也在快速提升，至 2022 年，公司生产性生物资产达到 4.2 亿元，固定资产达到 48.2 亿元，较 2019 年分别提升 4.0、43.2 亿元。
行业内各公司毛利率与净利率均随猪周期波动，公司净利率与毛利率处于行业前列，主要由于公司地产业务贡献较多利润，未来随着公司地产与养殖业务持续放量，预计公司毛利率有望维持高位。
公司销售费用率偏高，主要系公司地产业务销售导致，随着公司地产业务逐步剥离后销售费用率有望下降；公司管理费用率处于行业偏低水平，未来随着公司管理效率的提升，管理费用率有望进一步下降；
公司财务费用率处于行业较低水平，公司自有现金流充裕，从而导致财务费用率较低，未来随着公司地产业务持续放量，公司现金流不断好转，财务费用率有望持续下降。
综合来看，公司三费率处于行业偏高水平，随着公司产能利用率及管理效率的不断提高，公司费用率仍有下降空间。
公司 ROE 水平位于行业前列，主要系公司地产业务贡献利润较多，净利率水平超前，同时，公司在快速扩张中，资产负债率位于行业前列，但随着公司地产业务提供现金流，预计公司资产负债率有望进一步降低。
公司经营性现金流净额处于同水平公司前列，证明公司经营活动获取现金流的能力优秀，抵御周期风险的能力也更强；同时公司仍在不断扩张，建设重资产运营的楼房猪舍，投资性现金流处于行业前列；公司筹资性现金流偏低，说明公司自身现金流情况较好，无需大量融资可满足公司产能扩张所需资金。
5、盈利预测
5.1 盈利预测假设
公司业务板块主要分为饲料板块、养殖板块及房地产板块，我们现对以上几部分 做出如下假设：
养殖板块：
1）销量：随着公司养殖产能陆续稳步释放，我们预计公司 2023-2025 年生猪出栏量分别为 190、250、300 万头，预计其中商品猪出栏量分别为 171、225、270 万头，仔猪出栏量分别为 19、25、30 万头。
2）售价：公司商品猪售价略高于全国均价，根据猪周期趋势，我们预计 2023 年-2025 年公司商品猪销售单价分别为每公斤 16.0/17.0/17.5 元。
3）成本：从成本端看，2023 年 Q1 公司育肥猪平均生产成本为 17.4 元/kg，随着饲料价格的回落传导至养殖端，叠加公司各项养殖产效指标、产能利用率以及管理效率不断加强，我们预计公司商品猪完全成本将有序下降。
房地产业务：我们假设公司地产项目净利润结转为净资产，根据 PB = 1 进行测算估值。
其中山海御园项目剩余利润 18.4 亿元，按照折现率 10%测算，估值为 16.7 亿元；山海公 馆项目利润 13.8 亿元，24 年释放利润，折现 2 年，估值为 11.4 亿元；沙井地块项目利润约 55 亿元，折现 4 年，估值为 37.8 亿元，地产项目合计估值约为 65.9 亿元。
饲料业务：随着公司生猪出栏量不断提升，公司饲料将优先供应内销，预计公司饲料外销量 23-25 年销量分别为 23、25、28 万吨。
伴随今年原材料价格的回落，预计饲料单吨营收将有所下降，预计公司 23-25 年饲料业务将实现营收 9.2、9.5、9.8 亿元。
5.2 估值
头均市值：公司头均市值随猪周期波动，公司自 2021 年生猪陆续出栏放量，但 21 生猪出栏量较少，扣除地产业务预计估值 66 亿元后，测算公司历史头均市值zui大值为 82027 元/头，中位数为 2409 元/头，zui小值为 809 元/头，7 月 7 日公司头均市值为 1416 元/头，仅处于历史分位数的 6.6%。
随着生猪宰后均重不断回落，供给端压力有所释放，叠加 Q3 后猪肉消费需求有所好转，同时 Q1 母猪产能去化造成的供给缺口将在 Q4 有所体现，预计 Q2 后猪价有望逐步拉回至成本线以上。
我们预计公司 2023-2025 年归母净利润分别为 15.4、12.2、8.7 亿元，同比增速为 99.4%、-20.6%、-28.5%，对应 2023 年 7 月 7 日收盘价的 PE 分别为 6.6、8.3、11.6。
6、风险提示
（1）动物疫病爆发：非洲猪瘟在国内已常态化发展，根除难度较大，若非瘟疫情再次大规模爆发，则影响国内生猪产能恢复进程，对动保、饲料企业带来不利影响；若禽流感疫情大范围爆发，可能影响禽价短期内大幅下跌。
（2）自然灾害：突发自然灾害如干旱、洪涝等或影响农产品种植等农业正常生产活动，以及养殖生产活动，可能对公司产生不利影响。
（3）政策变化：农业领域国家政策支持较多，若未来政策变化，或增加相应投资风险。
（4）生猪与活禽价格波动：畜禽价格波动均较大，或影响上市公司业绩大幅波动。
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责任编辑：乔春玲
