事件：公司2020H1 实现收入9.88 亿元，同比增长27.62%；实现归母净利润1.40 亿元，同比增长114.37%。其中2020Q2 实现收入4.57 亿元，同比增长14.02%；实现归母净利润0.31 亿元，同比下滑3.35%。
活禽价格下跌，盈利能力承压。2020H1 公司实现活禽收入2.02 亿元，同比下降25.22%。其中销量为2.04 万吨，同比下降17.87%；均价为9.92元/公斤，同比下降8.95%。活禽销售低迷主要系：（1）Q1 全国各地活禽市场关闭，活禽销售受阻；（2）Q2 随疫情缓解活禽市场相继开放，但受供求关系影响，活禽价格一直较低迷。分季度看，Q1 受活禽市场关闭，销量大幅下降31.27%至0.79 万吨，均价小幅下滑4.62%至9.88 元/公斤，收入下滑34.45%至0.78 亿元；Q2 开始活禽销售价格持续下降（4-6 月活禽均价分别为12.82、9.28、8.14 元/公斤），销量降幅虽然收窄至6.33%，但均价同比大幅下滑12.43%至9.94 元/公斤。由于饲料等成本上涨，2020H1 活禽单位成本同比上升9.53%至10.70 元/公斤，导致活禽毛利率下降18.21 个pct 至-7.91%。
冰鲜销量保持快速增长，价格提升推升毛利率。2020H1 公司实现冰鲜禽肉收入7.36 亿元，同比上升58.43%。其中销量为2.35 万吨，同比上升32.04%；均价为31.32 元/公斤，同比上升19.99%。由于饲料价格上涨，冰鲜业务单位成本上升7.44%至15.15 元/公斤。综合来看冰鲜毛利率同比提升5.64 个pct 至51.63%。受新冠肺炎疫情影响，公司Q1 商超冰鲜禽肉产品供不应求，销量大幅增加；Q2 冰鲜消费需求有所回落，但同比仍有较大增长。我们以总收入-活禽收入估计冰鲜收入，2020Q2 冰鲜收入仍保持30%+增长。受疫情影响，公司上半年超市门店进驻放缓，下半年将加快门店的开发速度，拟开拓广西和山西市场。分区域看，2020H1 湖南、华中及华北、华东、西南、其他区域收入分别增长2.34%、13.68%、60.17%、68.31%、28.20%，毛利率分别-1.17、+6.37、+8.20、+2.95、-5.22 个pct。华东和西南的高速增长，均系疫情影响下商超渠道冰鲜产品需求旺盛。
费用率控制良好，冰鲜业务规模效应逐步显现。2020H1 公司销售、管理、研发、财务费用率同比-0.10、-0.09、-0.07、-0.38 个pct；其中2020Q2分别-0.07、+0.95、-0.13、-0.34 个pct。在2020H1 公司冰鲜业务销量增长32.04%的情况下，销售费用中的工资上涨24.81%，规模效应逐步体现。综合来看，公司2020H1 销售净利率提升5.54 个pct 至13.94%。
盈利预测：公司作为冰鲜禽肉制品龙头，将持续受益消费升级带来的冰鲜黄羽鸡消费增长。公司持续加固渠道壁垒，每年保持300 余家的商超开拓速度。同时发力大客户，今年已与云海肴达成供货合作。公司设立上海分公司，将进一步加强对上海乃至华东的覆盖能力。中长期看，受益于销售人员效率及运输效率提升，销售费用率有望持续下行。根据公司半年报，我们调整盈利预测，预计公司2020-2022 年收入分别为23.62、28.48、36.29 亿元，归母净利润分别为2.82、3.60、4.87 亿元（调整前为2.53、3.66、5.08 亿元），EPS 分别为2.77、3.53、4.78 元，对应PE 为37 倍、29 倍、22 倍。公司短期受黄羽肉鸡周期影响利润承压，但我们认为更应关注冰鲜业务中长期发展前景，维持“买入”评级
