信息总结
一、我们为什么对猪价乐观？
1、惯性、锚定效应阻碍了行业预期调整，我们认为本次价格上涨也需要时间才能形成行业认知的转化。
2、非瘟对行业的影响依然很大，能繁母猪天然平衡点较过去有所提高。 过去我们只考虑到三元母猪的效率损失，但忽略了二元母猪由于清栏、拔牙等原因同样面临效率折损，zui终导致能繁母猪平衡点较过去有所提高。
3、产区价格强势，需引起高度重视。 我们之前提出的产区洗牌即全国洗牌的观点目前仍然适用，产区理论上相对不缺猪，但当产区猪价都大幅上涨时，可想而知后续全国猪价将多么强势。本轮猪价上涨东北、广西等产区的猪价相较过去强势许多，说明产区并没有太多猪过剩。
4、生猪价格快速上涨后，终端猪肉涨价缓慢，导致屠宰企业开工率低，较低开工率的情况下目前价格回落的幅度也非常有限，即 当下的猪价是建立在下游需求缩量的基础上，一旦终端猪肉价格上涨，屠宰企业加大收猪力度后，生猪价格可能会比较超预期。
5、产区饲料企业反馈7月上旬育肥猪饲料销量下滑超出预期，我们认为目前高猪价下不存在少喂饲料情况，同时还有压栏影响，在这种背景下肥猪料仍然处于比较快速的下滑阶段，足以验证缺口是比较大的，因此我们应该更加看好之后的猪价。
6、猪周期大概率没有小周期，周期高点至少是成本的一倍水平，并且未来也大概率不会简单变为平滑周期。 原因： 1）价格底部猪多，价格顶部猪少，假设猪价底部两头猪头均亏损300-400元/头，而猪价高点只有一头猪并且头均盈利只有500-600元，平均下来行业将处于不盈利状态。而养猪行业是重资产、高风险行业，如果盈利差那么投资大概率会减少，从而导致供给下降，猪价可能又回升到具有吸引力的水平。2）猪肉是刚需产品，刚需品产能去化到一定程度，反映到价格上波动便会非常剧烈，并且压栏和肥转母可能会导致价格趋势更凌厉。3）为何不会简单地变为一个平滑周期。i、自给自足的体系符合蛛网模型。ii、生产与定价机制无法有效引导行业生产与需求的稳定性，养殖主体扩产行为取决于猪价预期，如果情绪悲观行业大幅缩减产能，后续价格就会上涨。iii、供给相对分散，且没有人能够在猪价下行期扩产。美国由全国几万家猪场贡献绝大部分供给，而我国仍然是几千万分散主体在供给市场，并且由于界外资本无法进入，界内资本杠杆率较高，其增产取决于自身资产负债表，在这种背景下没有人能够在猪价下行期进行扩产，因此产能波动是必然的。
二、本轮周期板块效应比过去更明显。 对于大多数上市公司而言目前所处境地并没有上一轮周期那么艰难，当前非瘟对企业的影响主要体现在成本端，不会出现大规模养不活猪的情况。尽管非瘟在小范围区域内仍在爆发，但是对于布局分散的企业来说，哪怕能力差一些成本高一点整体上在目前的猪价下也开始赚钱了，因此我们认为这轮周期的板块效应会比上一轮更明显。
三、关于估值的看法：
1、估值方法仍然用头均市值，每头猪的潜在盈利能力给予一定的PE得到。以牧原为例，非瘟前周期平均利润350元/头，基于一个利润中枢复合增速20-30%的龙头企业，给予周期平均盈利水平20-30倍PE相对中性，对应7000-9500元头均市值是一个合理区间。市场交易出来的结果zui悲观的时候12x，乐观的时候可以给到50-60x。目前明年出栏对应的头均市值不到5000元，历史中枢7000元，zui高点在20000以上。
2、在养猪这样一门高杠杆、高ROE的生意里，对于拥有高增速的企业而言，估值是很容易消化的。以牧原为例，在上一轮周期中P/B一度涨至20x，但牧原只用了1-2年的利润便将P/B消化至3x以内。 假设所有上市公司的市值在目前位置停滞，经过一年的盈利，多数公司的头均市值、 P/B将会下降一半以上 。
3、 历史数据来看，只要行业内的企业处于扩张状态、成本没有失控，每年的市值底部都在抬升，这样的好行业是周期成长行业。 目前多数公司的头均市值仍然处于历史平均水平以下，主要得益于行业的周期成长属性，此时 需要忽视绝对涨幅，而重视对应的估值水平 。
我们认为，目前头均市值处于低位水平，同时在市场对于后续猪价没有太高预期的情况下，未来随着猪价持续超预期上涨，资本市场对于养猪股将有较大的重新定价的机会，我们认为目前应该积极布局整个板块。重点关注行业龙头企业如牧原、温氏，补涨行情下关注天康；弹性标的如巨星、傲农，华统、唐人神、东瑞等。
详细内容
一、为何对猪价乐观
猪价刚刚经过一轮出乎所有人意料的快速上涨，使得行业内外都对未来失去了判断的依据。此时是二级市场和产业界站在同一起跑线做投研判断的好时机。
（ 1） 惯性、锚定效应是阻碍行业调整预期的主要原因： 去年初 35元/kg的猪价使得大家养成了判断产量严重不足的惯性，认为需要很长时间猪价才会下跌；去年底10元/kg的猪价又让大家有了产量严重过剩的惯性，认为需要很长时间才能上涨。事实是产业的一致预期导致了连续两次相对一致的行动，进而转化成了对价格的严重误判。去年大家对价格的预期调整用了整整一个季度，2021年Q2下跌后，Q3继续探底后基本不反弹，行业花了一个多季度才完成了对价格预期的zui终调整。而这次价格上涨也需要时间才能形成全行业认知的转化。本次我们了解到，行业内去产能的速度比预期更快。 几家头部饲料企业反馈去年 Q3饲料销量下滑幅度远超官方统计数据，有些企业甚至在3个月内下滑30% 。
（ 2） 非瘟仍然存在，影响仍然严重。 猪价足够高的时候企业可以不断尝试，如果没养好把猪卖了也能回本，容错率高；但猪价低时这样做会导致严重亏损：感染非瘟的猪不足体重，加上着急出栏等因素折价严重，失败后亏损概率高。尤其去年行业里常有肥猪作为母猪使用的情况，如此会由于效率折损抬高成本，在猪价高时尚可获利；但这样做相当于是廉价期权，猪价处于低水平时便会明显不经济。 非瘟后能繁母猪天然平衡点比过去有所提高，假设非瘟每年影响 20%产能，现在的平衡点可能就要比过去上移20%。 这是市场很容易忽略的点，包括 过去我们只考虑到三元母猪的效率损失，但忽略了二元母猪由于清栏、拔牙等原因同样面临效率折损，zui终导致以前的 4000万头现在可能需要4500万头才能有相同产出。饲料同理，更低的行业整体转化效率下，同等猪肉产出量需要消耗更多饲料 。
（ 3） 产区价格强势，需引起高度重视。 我们之前在非洲猪瘟爆发时提出 产区洗牌即全国洗牌 ，这个观点现在也适用，因为产区的猪总体上是销区的 2倍，销区很难自给自足，需要产区运猪。当产区猪价大幅上涨时，就可以预料到全国猪价后期会如何上涨。 这轮猪价上涨，我们看到东北、广西等产区的猪价要比过去差的时候强势很多，说明产区并没有太多猪过剩。
（ 4） 近期猪价快速上涨后，终端猪肉涨价慢，导致屠宰企业开工率低，较低开工率的情况下目前价格回落的幅度也非常有限，即当下的猪价是建立在下游需求缩量的基础上，可想而知一旦终端猪肉价格上涨，屠宰企业加大收猪力度后，生猪价格会是多么强势。 从 7月到现在的两周内，产区的大企业反馈这两周育肥猪饲料销量下滑快于预期，而目前高猪价下应该不存在不给猪吃饲料、不吃好饲料的问题，猪场都希望猪能长得更快带来更多盈利，同时现在还有压栏的情况，在这种背景下肥猪料仍然处于比较快速的下滑阶段，可想而知缺口有多大，因此我们应该更加看好之后的猪价。
（ 5） 猪周期大概率没有小周期，周期高点至少是成本的一倍水平。 原因： 1）假设猪在低谷期头均亏300-400元，如果在高点头均只赚500-600元，平均下来这个行业是不盈利的。但是这个行业重资产、高风险并且很辛苦，如果是这样的盈利情况那么投资会减少，从而供给下降，猪场退养，之后价格便又会回到具有吸引力的水平上。2） 每一轮周期从产能紧缺到产能过剩，是由于盈利的企业在浮盈的情况下不断加仓，并以这部分企业为主体恢复行业供给。而猪价底部意味着猪多，猪价顶部意味着猪少， 猪价底部亏 300-400元/头浮盈加杠后意味着两头猪都亏300-400元，对应顶部如果只有一头猪赚500-600元，这也是不划算的。因此如果在周期高点头均只能盈利500-600元，行业的产能大概率不会增加甚至会减少。3）猪肉是刚需产品，一旦行业产能去化达到5%-10%，行业趋同后刚需产品的价格就会涨一倍，并且压栏和肥转母可能会导致价格趋势更凌厉。
二、、猪周期复盘
1、猪周期大概率没有小周期，也不会简单地变为一个平滑周期。 原因：
1）自给自足（蛛网模型的背景）。国内猪肉自给自足，进口仅占3%-5%，自给自足的体系符合蛛网模型。
2）先产后销（定价机制）。国内猪肉均为现货市场。过去美国的猪周期基本上也是4年一轮，低点高点的弹性高，当下企业的行为取决于上一期是否盈利，情绪是否乐观。如果情绪乐观，行业大幅扩产，后期价格可能就会下跌；如果情绪悲观行业大幅缩减产能，后续价格可能就会上涨。过去美国猪周期猪粮比在低点时为7-8，高点时为14-16，波动幅度大，和我们现在类似。当时美国也是相对自给自足的市场，同时采取先产后销现货定价，相对分散，没有因为企业占比变高而平滑周期。当下，我国现货市场占比仍然接近100%，而美国70%+为合同锁定，20%+为期货锁定，不到5%为现货销售，已经完成现代化转型，而我们还有很长时间。
3）相对分散（没有企业能顶住猪价下行）。美国全国几万家猪场贡献绝大部分供给，而我国仍然是几千万分散主体在供给市场，并且也没有任何一家企业能够在猪价下行期进行扩产，哪怕龙头企业在低谷期也会收缩规模。本质原因在于界外资本无法进入，界内资本杠杆率较高、界内资本增产取决于自身资产负债表。上次与大家分享过， 猪周期不是一个简单的价格周期，而是一个利润率周期为表象、资产负债表周期为实质的周期 。
2、通过对国内5轮4年周期的分析，我们认为此次的周期有些许差异。
1）按以往周期来看，2023年应当处于周期中的上行阶段，并在2024年景气度达到峰值， 但目前来看此次周期有所提前，原因主要是上一轮周期的甩尾影响很大。 首先，正常周期的供给水平变化幅度并没有这般剧烈，供给会慢速围绕需求进行上下仅 10%的波动，但由于上一轮周期末尾猪价过高，并且因为非瘟疫情影响阶段性猪养不出来，导致行业对于价格过于乐观，认为潜在盈利水平极高，预期过于一致容易产生群体性行为，zui终导致产能出现上下超调现象。例如从月度来看，群体性补栏行为导致供给数据上下调整的幅度和速度相比于以往的周期更加剧烈，从而出现产能上下超调，zui终对后续价格产生较大的影响。
2）此轮周期，我们 认为对于大多数上市公司而言并没有上一轮周期那么艰难 ，上一轮因为非瘟确实猪养不活，导致企业一旦清栏，再补栏时就必须接受高价母猪与仔猪，否则将会影响后续的出栏量，并引发一系列的连锁问题（留不住管理团队、影响农户合作）。时至今日，非瘟对企业的影响主要体现在成本端，不会出现大规模养不活猪的情况。虽然在小范围区域内仍在爆发，但是对于布局分散的企业来说，哪怕能力差一些成本高一点整体上在目前的猪价下也开始赚钱了，所以 我们认为这轮周期的板块效应会比上一轮更明显一点 。
3、估值（头均市值法）
我们的估值方法仍然是用头均市值。头均市值的含义是每头猪的潜在盈利能力给予一定的 PE而得到，长短期均有各自的算法。 以牧原为例，牧原每头猪平均固定资产投入 1500元，非瘟前周期平均利润350元/头，基于一个利润中枢复合增速20-30%的龙头企业，给予周期平均盈利水平20-30倍PE相对中性，这样头均市值对应7000-9500元是一个合理区间。市场交易出来的结果zui悲观的时候是12x，乐观的时候可以给到50-60x。现在用明年的出栏量来测算牧原的头均市值不到5000元的位置，历史中枢在7000元，zui高点在20000+元。本质上是行业中一旦出现高利润现象，即可转化为高成长，高ROE很容易消化掉公司的高头均市值以及高P/B。
以牧原为例，在上一轮周期中 P/B一度涨至20x，但这并不表示牧原被高估，因为牧原只需要用1-2年的利润即可将P/B消化至3x以内，因为这是一个高杠杆、高ROE的生意，尤其是对于拥有高增速的企业而言，估值是很容易消化的。 假设所有上市公司的市值在目前位置停滞，经过一年的盈利，多数公司的头均市值、 P/B将会下降一半以上。 牧原非瘟前总资产不到 300亿元，经过三年时间目前接近1900亿元，他的这个扩张速度就是高盈利带来的，这个行业是非常好的行业，龙头企业的平均ROE在30%以上，并且 从历史数据上看只要行业内的企业处于扩张状态、成本没有失控，每年的市值底部都在抬升，这样的好行业是周期成长行业 。
各家企业的估值我们既可以通过短期方法，即算各家企业利润给予一定 pe算头均市值，也可以通过长期方法，算长期头均市值中枢。市场情绪好的时候往往长期的头均市值定价决定了公司每年股价的底部，周期头均市值定价方法决定了公司股价每年的上涨空间，并且根据数据我们发现大多数公司股价的上涨幅度与其规模增长是相匹配的，所以才会有相对便宜的头均市值。 目前多数公司的头均市值仍然处于历史平均水平以下，这得益于该行业的周期成长属性，需要忽视绝对涨幅，而重视对应的估值水平。
综上，我们认为头均市值处于低位水平，并且猪价的超预期上涨很快能为企业带来大量现金流、增加潜在成长能力，并提高企业未来市值中枢的上涨速度。 在此重点关注行业龙头企业如牧原、温氏，补涨行情下关注天康；弹性标的如巨星、傲农，华统、唐人神、东瑞。 目前整个产业对于猪价的预期修复仍未完成，仍然存在较大分歧，后续我们预测现货价格上行带动期货价格快速上涨，并且期货的上涨幅度预计会相当可观。而 在市场对于当前和未来价格没有太高预期的情况下，此后随着猪价持续超预期上涨，资本市场对于养猪股将有较大的重新定价的机会，因此我们认为目前应该积极布局整个板块。
投资者问答
Q：非瘟后生产效率有所降低的原因？
A：原因有三:
（ 1）目前非瘟跟我们之前的判断是一致的， 90%的猪场3年会发生一次非瘟 。在高污染环境下，大部分场几乎不可能长期进行无毒生产，稍有疏忽导致病毒入侵后，后续拔牙、清栏就不可避免。 3年发生一次非瘟的频率对成本端的影响很显著。
（ 2） 人力成本的提高 。非瘟要求封闭式生产，整体生产过程相对反人性，非瘟发病时猪场一线人员也非常辛苦。在这样的环境下，人力成本的提升在上市公司的成本结构中也相对显著。
（ 3） 非瘟对母猪、育种管理环节提出更高挑战，这些环节一旦出现问题，公司需要花很长时间进行修复。 尤其对于一些中小农户而言，养殖比较集中，一旦集中爆发甚至致使根基受损，可能需要整整一轮周期才能修补回来。
Q：正邦中报中显示其净资产为负，对于这一点怎么看？
A：这一点我们确实无法跟踪。这个行业涉及到农业农村、社会稳定和扶贫返贫，国家一定会尽力扶持，但具体的情况无法跟踪。
Q：2022年下半年哪些企业预期会有增量？
A：后续会给大家发送资料，里面有全年出栏量目标和上半年已出栏的比例。我想表达的核心观点是： 这一轮不再会像上一轮发生行业内出栏数量和成本大幅失控的情况，但各企业的成本差距还是比较硬性的。 只要把预期控制在合理范围内，大幅低于预期的概率比较低；但是小部分公司成本、财报不达预期的情况是有可能发生的。
Q：集团企业平均份额比上一轮更强还是更弱？
A：当前， 散户退出的比例比我们想象得要大 。zui近与一些业内大型饲料企业和大企业交流， 从去年至今 1年的时间，饲料企业对散户的饲料销量下滑幅度在30%-40%；而集团企业产能去化幅度在15%左右。 所以虽然散户成本相对较低，但在这样的市场里比的是存活能力和综合能力，不光是简单的成本比较，并且散户的成本里如人力成本之类的成本还尚未计入。上一轮猪周期中，上市公司市占率提升较多， 未来我认为上市公司市占率会呈现出相对匀速的提升过程，速度不会像上一轮那么激进，除非遇到新的挑战加速这一过程。 根据我的理解， 企业相对于普通的散养户和家庭农场，竞争优势来自于长期对技术的投入、对人才的吸纳、更大的平台，综合能力和未来对价值链重塑的能力。 基于以上几点，我认为规模化仍在进程中，速度不会放慢。
Q：除了牧原以外，看好哪家公司的成本控制能力？
A： 当前行业中的成本梯队已经能体现大家的综合能力。 1）第一梯队：牧原成本为15.6元/kg，温氏、巨星都在17元/kg左右。2）第二梯队：成本控制在18元/kg以内的都是值得肯定的。3）第三梯队：成本在18-20元/kg在管理上还有改善空间。4）成本在20元/kg以上的公司就相对比较弱。 未来成本梯队之间的变化不太容易，这一局面可能相对会持续下去，现在的成本基本可以体现各家的技术水平、管理能力等 。
风险提示 动物疫病扩散；
原料价格上涨；
市场竞争加剧；
研发不及预期。
* *
